中国平安:成熟型寿险企业的典范

  (2) 寿险业务当期利润: 预期外贡献占比提升,彰显预期利润的可靠性

  对于寿险企业投资端的长期回报,我们认为不能只参考利率。对于整体资产的回报, GDP 增速比长端利率更有参考性。我国目前的 GDP 仍然在 6%以上, CPI 也处在正常区间,而目前的十年期国债却在向美国看齐,如果投资者以长端利率来参考我国整体资产的长期回报率,这必然是一种悖论,这无法解释我国的 GDP 增速远在美国之上。

  这里我们主要关注利率风险敞口的敏感性。中国平安在 2018 年的利率风险敞口进一步减少,值得一定的估值溢价。

  寿险业务及健康险业务一般有效期较长,且在卖出之时,其预期的利润结构已经决定,所以在其卖出之后其价值所面临的各种风险敞口都需要寿险企业进行充分的管理和预测。对于每一个保单组而言, 其未来的各种风险敞口越大,其折现到现时的估值就越低,所以如何降低风险敞口,特别是不可预测的风险之敞口,便是寿险企业提高其估值的手段之一。而风险敞口的主要量化指标便是针对内含价值以及新业务价值对各种风险的敏感性测试。

  (3)长端利率下滑对于投资端回报率的影响并不是绝对的。

  寿险公司保单价值分为新业务价值和有效业务价值,前者为每年的边际量,后者为历年存量。对于后者的度量,我们进一步构建“有效业务价值/内含价值”的指标来区分优劣,指标有三层含义: 1)指标越高,说明上市险企的存量保单优势越大; 2)由于内含价值包含调整净资产和有效业务价值两个部分,而后者由于在精算中采用了 11%的贴现率,其每年价值释放即可维持 11%的价值增速,所以指标越高,说明保险公司内含价值的增长越高,且更为稳健。 3)我们可以将内含价值分为两块,一块为满足偿付能力要求而持有的资本,另一块为业务价值本身。因为持有过多的资本是于股东不利的,所以在保持偿付能力稳定的前提下,寿险业务中用以支持保险业务所持有的资本应该越少越好。

  2018 年中国平安寿险及健康险业务的有效业务价值/内含价值为 65.3%,比 2017 年的 63.0%进一步提升,体现出集团内含价值的充实性以及资本利用效率的进一步提升。

  在 2018 年,中国平安的内含价值对于各风险收益率的敏感性进一步降低:其中对于投资收益率降低 50 个基点,以及风险贴现率减少 50 个基点的反应是集团内含价值变动-3.3%,新业务价值变动-4.6%,而在 2017 年对应的敏感性反应分别是-5.7%和-10;对于死亡、疾病和意外等发生率上升 10%,集团内含价值变动-2%,新业务价值变动-8.6%,而在 2017年对应的敏感性反应分别是-1.9%和-8.9%。

  集团对于个险代理人销售渠道一贯重视,将其定义为未来 10 年之内寿险业务的主要销售渠道。 鉴于前几年代理人数量的高增, 过于注重规模化建设的渠道发展模式是无法持续的,集团对于未来代理人渠道的强化重点将主要从规模建设逐渐转移到效率建设。

  集团寿险及健康险业务的税前利润在 2018 年增速靓丽, 达到 34.5%,提升至 703 亿元, 其中预期内的利润贡献占比为73%,比去年微减 5 个百分点,预期外的利润贡献拉升,体现出集团寿险业务在精算假设层面比较谨慎,同时在运营层面管控优异使得实际的死差、费差以及退保差都持续贡献利润。 整体体现出集团预期利润的可靠度。

  事项:

  (1) 个险代理人销售渠道继续巩固

  2018 年,内含价值框架下的新业务价值达到 723 亿元,同比提升 7.3%,其中以新业务价值率的提升为主要贡献:新业务价值率继续提升至 43.7%,同比上升至 11%,而首年保费合计提升-3.6%,体现出中国平安高价值产品的占比进一步提升。同期,个人业务代理人渠道的新业务价值率全线提升,其中长期保障型的新业务价值率从 87.6%上升至 94.7%,长交保障储蓄混合型的新业务价值率从 37.3%上升至 55.4%,其它的短交险亦有一定程度的提升。

  (1) 内含价值充实,资本利用效率高

  (1) 集团当期利润: 寿险业务在绝对值占比及增速方面,均贡献最大